El Gobierno de Javier Milei enfrenta una paradoja cada vez más difícil de ocultar: mientras el discurso oficial insiste en presentar al programa económico como un éxito y reivindica la fortaleza de su esquema cambiario, el mercado le exige al Tesoro cada vez más deuda protegida frente a una eventual devaluación. En julio, el Ministerio de Economía colocó $8,1 billones en bonos dólar linked y duales, el mayor volumen desde el inicio de la gestión y más del doble del récord anterior.
El dato no es menor. La cifra de julio prácticamente pulverizó el máximo previo, registrado en septiembre de 2025, cuando se habían colocado $3,9 billones en instrumentos vinculados al dólar. En otras palabras, para conseguir financiamiento, el Gobierno debió aceptar que los inversores quieran cubrirse de aquello que el oficialismo durante meses presentó como un riesgo inexistente o, al menos, controlado.
La situación representa un cambio significativo en el comportamiento del mercado. Durante buena parte de 2025, los inversores habían concentrado su demanda en instrumentos denominados en pesos. La escasa demanda por bonos dólar linked era entonces exhibida por el Gobierno como una señal inequívoca de confianza en su política cambiaria.
Pero aquella supuesta demostración de confianza parece haber quedado definitivamente atrás.
Del “no vino casi nadie” al récord de $8,1 billones
En febrero de 2025, después de una licitación en la que Economía había ofrecido un bono dólar linked con vencimiento en enero de 2026, el ministro Luis “Toto” Caputo celebró públicamente la escasa demanda.
“Ofrecimos un dólar link para los que veían atraso cambiario, pero no tuvo demanda”, escribió entonces el funcionario.
El presidente Javier Milei acompañó aquella interpretación con una de sus habituales descalificaciones hacia sus críticos económicos: “No apto para econochantas”.
El entonces secretario de Finanzas, Pablo Quirno, también utilizó el resultado de aquella licitación para desafiar a quienes advertían sobre el atraso cambiario: “Hoy ofrecimos dólar linked a enero 2026… y no vino casi nadie. Adjudicamos 80.000 palos pesos a devaluación +5%. Una cosa son los que opinan, otra el mercado”.
Dieciocho meses después, el mercado parece estar hablando en un idioma bastante diferente.
En julio, los inversores aceptaron deuda por $8,1 billones vinculada a la evolución del dólar oficial. No se trata solamente de una emisión más: es una señal de que quienes colocan su dinero en deuda argentina están reclamando cada vez más protección frente al riesgo cambiario.
Y hay una ironía particularmente incómoda para el Gobierno: aquello que en 2025 era presentado como una muestra de confianza en el peso hoy se transformó en una necesidad de cobertura contra el propio peso.
El mercado no compra el relato oficial
La creciente demanda de bonos dólar linked y duales no significa necesariamente que los inversores estén apostando a una devaluación inmediata y explosiva. Pero sí revela que el mercado considera que existe un riesgo cambiario suficientemente importante como para pagar por protegerse.
Un operador financiero consultado por LPO explicó que muchos inversores están dispuestos a resignar parte del rendimiento con tal de reducir su exposición a una eventual corrección del tipo de cambio.
El mecanismo tiene además una ventaja inmediata para el Gobierno: le permite renovar vencimientos y conseguir financiamiento sin tener que ofrecer tasas en pesos todavía más elevadas.
Pero esa solución tiene una factura.
La deuda no desaparece: cambia de forma.
Cuanto mayor sea la proporción de obligaciones vinculadas al dólar, mayor será el costo para el Estado si el tipo de cambio oficial acelera su ritmo de crecimiento. Una eventual corrección cambiaria, por lo tanto, no sólo impactaría sobre precios, salarios y poder adquisitivo: también incrementaría automáticamente el peso de una parte de la deuda pública.
El riesgo que antes negaban, ahora lo financian
La evolución de las colocaciones muestra una tendencia clara. Después de varios meses de emisiones relativamente reducidas, la demanda de instrumentos dólar linked comenzó a crecer desde mayo y alcanzó en julio un máximo histórico.
Mientras tanto, las expectativas del mercado comenzaron a incorporar un sendero de depreciación más pronunciado para los próximos meses. Las curvas de futuros y las proyecciones privadas contemplan un deslizamiento del tipo de cambio oficial, haciendo cada vez más atractivos los bonos que ajustan por esa variable.
A esto se sumaron declaraciones que difícilmente puedan considerarse tranquilizadoras. El vocero presidencial, Adrián Ravier, llegó a señalar que “en unos meses” el dólar podría ubicarse alrededor de los $1.800.
También trascendió la advertencia de la titular del Fondo Monetario Internacional, Kristalina Georgieva, quien, durante un encuentro con empresarios argentinos, habría señalado que el dólar debería ubicarse en un nivel más alto.
Así, el escenario que el oficialismo había presentado como una cuestión de “econochantas” terminó convertido en un componente central de las decisiones financieras del propio Estado.
La paradoja del modelo
El Gobierno puede presentar las licitaciones como un éxito porque consigue renovar deuda y evitar, al menos en lo inmediato, una crisis de financiamiento. Pero existe otra manera de leer los mismos números.
Y esa lectura es bastante menos triunfalista.
Si el mercado estuviera completamente convencido de la fortaleza y estabilidad del peso, ¿por qué exige cada vez más instrumentos que lo protejan frente a una suba del dólar?
La pregunta no implica que el Gobierno esté a las puertas de una devaluación inmediata. Pero sí permite observar una contradicción entre el relato político y el comportamiento de quienes ponen el dinero.
El oficialismo sostiene que su programa económico logró estabilizar la economía, recuperar la confianza y establecer un nuevo régimen cambiario. Sin embargo, para financiar al Tesoro debe ofrecer cada vez más deuda cuyo valor está protegido frente a una depreciación del peso.
La paradoja es brutal: el mismo mercado que en 2025 era utilizado como prueba de que “no había atraso cambiario” hoy reclama cobertura contra el dólar para prestarle dinero al Gobierno.
Y cuanto más deuda dolarizada acumule el Tesoro, mayor será la cuenta que deberá pagar el Estado si finalmente llega esa corrección cambiaria que durante tanto tiempo el oficialismo negó.
Por eso, detrás del récord de $8,1 billones hay algo más que una cifra de una licitación. Hay un cambio en las expectativas.
El Gobierno puede seguir hablando de éxito. El mercado, en cambio, está cobrando seguro contra la devaluación. Y ese seguro lo paga, una vez más, el Estado, es decir, cada uno de los ciudadanos argentinos.
